转载自:招商定量任瞳团队

基金经理张东一,13年从业经历,研究功底扎实,沪港深投资经验丰富。追求长周期内较高的复合收益,自上而下与自下而上结合,精选两类资产形成“核心+卫星”策略,即以长期稳定的高ROE资产为底仓,PB-ROE策略作有效补充。偏好大消费行业,同时积极关注其他板块投资机会,风格偏大盘成长。

基金经理:张东一,13年从业经历,沪港深投研经历丰富,在大消费行业有深厚的积累,同时也积极向其他板块拓展能力圈。基金经理目前在任管理产品6只,管理时间最长的广发聚优任职以来收益率同类排名前3%。

投研框架:目标是追求长周期较高的复合收益。在投资中注重自上而下与自下而上相结合,优选两类资产形成“核心+卫星”策略,以长期稳定的高ROE资产为底仓,PB-ROE策略作有效补充。注重长期投资,相对淡化估值,认为市值空间往往比估值更有意义。

广发聚优:

基本情况:当前规模稳定增长,较高仓位运作,持股集中度高。

业绩分析:任职以来业绩大幅跑赢市场,超额收益达130%(截至2021/4/23)。基金业绩弹性较好,淡化短期波动,追求长期回报。

风格及行业:市值配置偏大盘,风格偏好成长。行业配置较为集中,板块上以消费为核心仓位,同时投资医药、TMT、中游制造等。具体行业上,重仓且超配(相对于沪深300)食品饮料、医药生物、家用电器等。

持仓分析:基金经理持股时间长,重仓股多为行业内的大市值龙头。

业绩归因:基金收益主要来源于选股,行业配置也有突出贡献。

广发估值优势:

业绩分析:任职以来产品较沪深300和恒生指数取得明显的超额收益。A股上行和普涨的情况下能把握投资机会,展现出良好的业绩弹性。经测算,港股持仓为组合贡献了较高收益,且港股投资能力高于平均水平。

持仓分析:两市投资秉承同样的投资理念,核心是挖掘成长空间大的优质标的,并长期持有带来收益。港股持仓中,收益贡献最高的是美团-W、腾讯控股和李宁。

新发产品:广发沪港深价值精选(A类011908;C类011909)将于2021年5月18日发行,产品将投资于A股和港股,精选两市长期成长标的。

风险提示:本报告仅作为投资参考,基金过往业绩并不预示其未来表现,亦不构成投资收益的保证或投资建议。

一、基金经理

1、基金经理简介:深厚研究积累,A+H全面覆盖

张东一,约克大学理学硕士,伦敦政治经济学院(LSE)理学硕士,13年证券从业经历。2008年2月加入广发基金,至2013年9月在研究部担任研究员,主要覆盖大消费行业,包括纺织服装、商业、电商、食品饮料、休闲服务等。除A股以外,基金经理很早就开始关注并研究港股中的优质标的,比如研究港股零售龙头企业的发展路径和核心竞争力,分析它们在财务和经营方面的特征,加深对好公司的理解,并挖掘优质企业的投资机会。

2013年张东一从研究部转到投资部门,覆盖的行业进一步拓展,如医药、制造业、电子、金融等。2014年起协助管理广发基金旗下专户产品;2016年7月起任广发聚优、广发估值优势等基金的基金经理,现任广发基金国际业务部基金经理。

总的来说,基金经理研究功底扎实,组合管理经验丰富:在大消费行业有深厚积累,同时也积极向其他板块拓展能力圈,并且覆盖了A股和港股市场。

目前张东一在管产品6只(A、C产品合并计算),合计管理规模132.59亿元(截至2021/3/31)。其中,除了广发聚优是纯A股基金,其他均为可投港股的主动权益基金。根据历史持仓,广发估值优势、广发品质回报、广发消费升级都有40%左右的仓位投资于港股。

6只产品中,基金经理管理时间最长的广发聚优任职以来收益率同类排名前3%(截至2021/4/23,灵活配置型基金,排名32/945);管理时间较长的A+H产品广发估值优势,任职以来收益率在同类基金中排名前8%(截至2021/4/23,偏股混合型基金,排名56/666)。

2、投资框架:“核心+卫星”策略,追求长期回报

1) 投资理念

基金经理的投资理念是追求长周期内较高的复合收益。首先,研究一个行业最重要的是找出中长期指标,跟踪中长期影响因素。其次,倾向于买能看得长一点的公司。此外,行业并没有高低贵贱之分,只是每个行业有自己繁荣昌盛的周期,也有低迷调整的阶段,会动态把握各板块的投资机会。

2) 选股框架

张东一在投资中注重自上而下与自下而上相结合。和行业关联度相对较低的公司,以自下而上研究更多,但大部分公司的发展和行业兴衰有很大关系,因此会着重考虑行业的趋势。

一方面,公司能否保持高增长与行业的发展息息相关。市场是聪明的,三年的股价会反映五年的问题;因此对于一只股票,如果想持有三年,必须要考虑五年甚至更长时间维度的情况。而由于行业本身会受到宏观经济变化、经济结构变化、各种要素价格变化、行业周期变化等偏宏观变量的影响,因此,投资中需要从自上而下视角考虑问题。

另一方面,自下而上深度研究,有助于更好地理解行业和区分出个股alpha。单纯地自上而下研究,有时会忽略很多细节导致判断不够准确,因此对公司进行自下而上研究也是为了更好地理解行业。同时,当公司业绩不及预期或是出现短期问题时,需要判断造成这一现象的原因是行业性的问题还是个别公司性的问题,对行业beta和个股alpha做出区分。

组合构建上,基金经理采用“核心+卫星”策略,以长期稳定的高ROE资产为底仓,PB-ROE策略作有效补充。具体来说,主要关注两类资产,第一是长期稳定、高ROE的资产,这一类公司拥有深厚的护城河,是组合的核心资产;第二是通过PB-ROE策略,选择相对其ROE,PB低估的资产,或者是目前ROE水平波动但存在周期拐点的资产。

PB-ROE策略带有一定逆向策略的特征,选出来的公司多是市场关注度没那么高、但性价比较好的品种。在组合管理上,基金经理会动态调整两类公司的配置比例,以此来控制组合的整体波动,希望能让持有人有更好的投资体验。

个股选择上,基金经理偏爱长期稳定的高ROE公司。定性方面主要分析公司和行业的商业模式,评估买入时点;定量主要看财务指标,特别重视ROE和现金流,并动态关注估值。

在估值方面,张东一认为市值空间往往比估值更有意义。公司收益率的分布并不均匀,如果只按PE/PB等估值进行交易,很可能无法赚取公司整个市值空间的钱。因此,基金经理在长期投资中相对淡化估值,着重考量公司的成长空间。

3)能力圈

投研经历丰富,行业上以大消费为核心并不断拓展。张东一注重基本面研究,覆盖消费、制造、金融、医药等多个板块,不断加深对行业和公司的理解,做出独立、有效的投资决策。

能力圈广,沪港深三地精选个股,具有全球视野。基金经理具有海外求学背景,从业以来即养成了关注海外上市公司的习惯,如定期跟踪代表公司的财务报表、研究报告等。同时,她会参考海外上市公司的成长路径,对A股和港股进行比较研究,较早具有了全球视野,从沪港深三地挑选好公司。管理的组合中既有A股中的龙头公司,如贵州茅台、五粮液等;也不乏港股中亮眼的消费、互联网公司,如美团、李宁等。

二、 代表产品:广发聚优

广发聚优是张东一管理时间较长的产品,自2016年7月26日开始管理。本章主要对该基金的业绩表现、风格及行业偏好、持仓情况等展开分析,分析的时间区间为2016年7月26日至2021年4月23日,分析中提及的基准指数为沪深300指数。

1、基本情况:较高仓位运作,集中度高

广发聚优(代码:000167)成立于2013年9月11日,基金类型为灵活配置型,最新披露的规模为5.62亿元(2021/3/31)。2016年7月26日起由张东一管理至今,业绩基准为“沪深300指数*50%+中证全债指数*50%”;基金合同规定股票仓位为0%-95%。

当前规模稳定增长,较高仓位运作,持股集中度高。基金规模在2019年以前波动较大,之后趋于稳定增长;相应地,2019年下半年开始基金换手率也明显降低。近两年,基金持有人以个人投资者为主。在资产配置上,基金经理一般不择时,保持较高仓位;截至2020年一季报股票仓位在90%左右。持股集中度较高,2019年以来,基金总持股数量较之前有所下降,前十大重仓股占股票投资市值的比重整体在70%以上。

2、业绩分析:超额收益突出,追求长期回报

基金经理任职业绩大幅跑赢市场,超额收益高达130%。张东一追求长期中较高的复合回报,任职累计收益大幅跑赢沪深300,2019年以来超额收益明显。基金任职年化回报为25%,同类排名(灵活配置型基金)前3%。同时,基金近1年、近2年和近3年收益率同类排名均在前10%;从单年业绩来看,2020年、2019年、2017年基金业绩均排在同类前10%。

基金业绩弹性较好,淡化短期波动,追求长期回报。统计基金经理自任职至今每个季度和每个月度的超额收益情况,基金季度胜率为58%(11/19),季度超额收益的区间为[-6%,14%],平均季度超额收益为3%。基金月度胜率为61%(34/56),月度超额收益区间为[-6%,12%],平均月度超额收益为1%。基金收益向上的空间较大,业绩弹性好。

张东一有两年基金专户投资经验,她表示,与公募基金不同,专户产品大多采用绝对收益策略,对仓位、个股买卖时点的要求更高,对组合回撤控制的要求也较为严格;而公募基金更加重视长周期的收益率,过多的回撤管理可能反而对长期收益产生负效用。因此,现在基金经理在管理组合过程中相对淡化短期的波动,通过优选个股并长期持有,从公司的成长中获取超额收益。

3、风格偏好:成长风格突出,市值配置偏大盘

对基金中报年报所披露的所有持股类型进行分类汇总,判断基金持股市值的风格和板块配置偏好。主要统计维度如下:

(1)统计基金在大市值、中等市值和小市值个股上的持仓市值占比;

*我们将所有股票的前200只归类为大市值,市值排名前15%的个股中剔除大市值个股后为中等市值(约排名200至500),后85%为小市值。

(2)基金持股所属重点宽基指数成分股(沪深300、中证500和中证1000)。

另外,我们采用Sharpe模型对基金风格展开分析,Sharpe模型是基于净值的归因模型,依据资产风格进行多元线性回归方法,以最小化残差平方和为目标,得到基金在各资产风格上的近似比例。文中选择行业指数作为风格分析的基准,进行基金的风格分析,分析时间频率为日度,时间窗口为滚动向前90天,模型采用Lasso回归。

基金市值配置偏大盘,风格偏好成长。根据持仓分析可以发现,基金市值配置整体偏大盘,2017年至今大市值个股占比保持在80%左右。同时,2018年以后基金持有1000亿以上市值个股占比大体在60%-80%之间。根据归因结果,基金整体风格偏成长,尤其是大盘成长。截至2020年年报,基金持仓中沪深300成分股占比60%左右。

张东一看重公司的成长性,同时会将公司的长期空间与当前的市值相比较,判断是否有足够的安全边际;尽量选择一些长期发展空间大、在合适的价格买入后可以长期持有的优质企业。回顾投资历程,张东一认为自己的大部分收益来自于公司的成长而非估值的回归。

4、行业偏好:深耕大消费,动态关注行业周期

对基金中报年报所披露的所有持股的行业分类汇总,判断基金偏好的行业及板块。行业板块分为周期、中游制造、医药、消费、军工、金融地产、TMT板块,行业划分依照申万一级行业分类。其中板块对应的行业如下:

(1)    消费:农林牧渔、家电、食品饮料、纺织服装、轻工制造、商贸、休闲服务和汽车;

(2)    TMT:电子、计算机、传媒和通信;

(3)    中游制造:公共事业、交通运输、建筑材料、建筑装饰、电气设备和机械设备;

(4)    周期:采掘、化工、钢铁、有色金属;

(5)    金融地产:房地产、银行、非银金融。

根据图表可发现,基金的行业配置较为集中,板块上以消费为核心仓位,同时投资医药、TMT、中游制造等。从具体行业来看,重仓且超配(相对于沪深300)食品饮料、医药生物、家用电器等。

基金经理偏好大消费行业,看好消费升级长逻辑主线(含消费、医药)以及与工程师红利相关的行业。除此以外,虽然基金经理在消费板块研究积淀深厚,但在投资中并没有行业偏见。她认为,每个行业都有自己的周期,既有繁荣的时候也有低迷的时候,重点是寻找风险收益比合适的资产。

另外,张东一较少做中观层面偏短期的景气度投资,但如果是较为明显的一年左右景气度上行的品种,也会适当参与投资,例如,2020年7月布局化工,2021年一季度减持。从某种程度上说,基金经理选择长期投资的消费、医药、科技行业也可以说是景气度投资,只是这些板块的景气度将持续很多年。

从基金季报披露的持仓来看,基金重点持有食品饮料、医药生物和家用电器,这三大行业占股票投资市值比基本超过50%,结合近一年季度披露的前十大重仓股来看,代表个股有贵州茅台、五粮液、泸州老窖(食品饮料);迈瑞医疗、恒生电子;海尔智家(家用电器)等。

5、持仓分析:精选标的,长期投资

基金经理持股时间长,重仓行业龙头标的。根据2021年一季报,统计当前基金重仓股的持有情况。可以发现,基金经理持股时间较长,其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖重仓期数最多,持有超过三年;持有期间这些重仓股涨幅也较大,贡献了较高的收益。重仓持有累计达到两年的个股有格力电器、迈瑞医疗、顺鑫农业等。同时,重仓股所属的行业也均为基金经理擅长且看好的消费、医药赛道,多为行业内的大市值龙头标的。

关于白酒,张东一认为白酒是A股中优秀的一类资产,一方面具有较强的品牌溢价,另一方面竞争格局非常清晰,因此是成长周期很长的好赛道。但同时,基金经理也非常关注其他大消费细分赛道的机会,例如体育服饰,以及一些新的服务业、医药等。

以贵州茅台和迈瑞医疗为例,两只个股分别在2017年四季度和2019年二季度第一次进入基金前十大重仓股之列,之后长期持有,尤其是贵州茅台超过三年始终在前十大重仓股中;两只个股长期表现较好,为组合贡献了可观的回报。从个股进入重仓的季度末至2021年一季度末,贵州茅台和迈瑞医疗分别上涨200%和146%。

投资操作上,基金经理表示自己会采取分批建仓策略,通常会在左侧买一部分,再有一部分投资在右侧。组合中通常会有小部分仓位用于跟踪和试错,如果行业发生了预期的较为明确的变化趋势,会进一步加至重仓。

6、业绩归因:选股及行业配置能力强,消费尤其见长

本节主要分析基金的持股收益及收益来源:

首先,基于基金全部持股,剖析基金个股持有总收益。根据基金定期报告披露的全部持股信息及持有市值,计算个股在报告期当期及下期的平均收益作为基金持有个股的实际收益,以相同方法计算个股所属行业指数收益和基准指数收益,获得基金的个股持有收益A1、行业指数持有收益A2、基准指数持有收益A3,并计算基金全部持股总收益、基金行业内选股超额收益及相对市场的超额收益。另外,我们通过业绩归因模型测算出基金经理任期内的平均股票仓位,以该仓位作为基金的基准组合仓位,基于该仓位和基准指数收益来计算基金业绩基准组合收益A4。

基于以上测算结果,进一步计算基金的择时选股能力。我们认为,基金的仓位择时能力为A3-A4,即同样持有基准指数,阶段性调整仓位与长期持有平均仓位所获得的收益差额。基金的行业择时能力为A2-A3,代表在股票总仓位相同的情况下,行业配置组合与仅持有基准指数的组合的收益差额。基金的选股能力为A1-A2,代表的是基金行业内选股能力,即基金个股持有收益与持有对应行业指数的收益差额。

基金收益主要来源于选股,行业配置对累计超额收益也有突出贡献。从基金选股的具体行业来看,基金收益主要来源于消费,从申万一级行业的分类来看,基金累计超额收益最突出的行业是食品饮料、医药生物、家用电器。结合上文的分析,基金经理精选优质个股并长期持有,优秀的选股能力贡献了突出的超额收益;同时在重仓的行业上也取得了明显的行业配置回报。

三、代表产品:广发估值优势

发挥自身所长,积极配置港股,挖掘香港市场的差异化投资机会。上文中提到,张东一较早开始研究港股标的,有丰富的积累。目前单独管理的产品中,广发估值优势、广发消费升级、广发品质回报均有港股配置。由于并非沪港深主题基金,港股配置比例不能超过股票资产的50%。假设平均股票仓位为90%,则港股仓位的最高上限为45%;但考虑到港股通保证金占款,实际上难以达到45%,通常40%左右为上限。据此来看,三只产品的港股仓位均处于较高水平,基本在上限附近。

张东一表示,自己在进行港股和A股投资时,投资框架上并没有太大的差别,只是行业分布略有不同;一些行业在A股中的好公司更多,而在一些行业中港股标的更好。具体来说,港股近几年信息服务业的市值占比较高,不断有新标的在香港上市;医药、消费品也出现很多新公司。此外,香港市场的一些金融服务业个股是A股所没有的,也会有所关注。以广发估值优势为例,基金长期持有腾讯控股、美团-W,最新报告期(2021年一季报)同时重仓香港交易所、安踏体育。

下面将以广发估值优势为主,通过对该产品的业绩表现、持仓情况等进行分析,反映基金经理的港股投资能力。广发估值优势是张东一在管的A+H产品中任职时间较长的基金,自2018年9月21日开始管理。

1、港股投资能力突出,贡献超额收益

广发估值优势自基金经理任职(2018/9/21)以来,较沪深300和恒生指数都取得了明显的超额收益,分别达到123%和176%,大幅跑赢市场。同时,在全市场的偏股混合型基金中,基金经理管理该产品的任职回报排名前8%,近1年、近2年收益率均排名前1/4。

根据情景分析考察在不同市场环境下基金的业绩表现,情景为:(1)全球暴跌(2020/2/21-2020/3/23);(2)港股震荡市、A股震荡上行(2019/6/6-2020/1/20);(3)港股震荡市、A股快速上涨(2020/3/20-2020/7/10);(4)普涨行情(2021/1/1-2021/1/25)。从下表的结果来看,广发估值优势在全球暴跌的环境下,最大回撤与沪深300相当,但远低于恒生指数回撤;在A股上行和普涨的情况下能够较好地把握投资机会,并展现出良好的业绩弹性。

为了更好地分析基金的港股投资能力,统计2019年至2021年(截至2021/4/23)基金的持股收益,计算该基金在不同市场的收益贡献度。测算时假设基金在中报和年报披露的持仓表示基金下半年的持仓保持不变,期间不调仓,计算每半年基金持有A股/港股的收益率,并最终计算基金持有A股/港股的复合收益率。基金收益中,无法被持股收益解释的部分,归类为其他收益,这类收益主要是基金在板块间和板块内的配置及交易能力的体现。

考虑到基金持有港股的仓位不同,将基金持有港股的收益除以其港股仓位中枢,测算基金在港股满仓的情况下,持股的收益情况。港股的仓位中枢为基金在统计区间内,季报披露的港股投资市值占基金资产净值比例的均值。

为了横向比较基金的港股投资收益,按照如下条件选取基金:(1)普通股票型和偏股混合型基金;(2)2018/12/31至2021/3/31的10个季报报告期内,港股投资市值占基金资产净值比的平均值大于20%。最终选取的样本包含36只基金。

通过测算可以发现,广发估值优势的港股投资部分为组合贡献了明显的收益。同时,在选取的有较多港股投资的偏股型基金中,广发估值优势的港股投资能力明显高于平均水平,体现出基金经理具备较强的港股投资能力。

2、长期看好A+H市场,关注港股稀缺资产

据测算,2019年-2021年(2021/3/18)广发估值优势持有的港股中,收益贡献最高的是美团-W、腾讯控股和李宁,均超过10%;其中美团贡献的收益超过20%。观察广发估值优势前十大重仓股中的港股(如表6),不难发现,和基金经理的纯A股代表产品广发聚优一样,长期重仓的港股贡献了较多的收益。美团和腾讯被重仓的次数最多,分别为8次和6次;李宁虽然未进入基金的前十大重仓股之列,但仍在2020年年报披露的持仓中,持有时间长。基金经理认为,A股和港股的投资秉承着同样的投资理念,核心是挖掘成长空间大的优质标的,并长期持有。

张东一表示,虽然2020年美债收益率有所反弹,但从20-30年的维度看,全球无风险利率下行至较低水平是大趋势;在这种情况下,股权投资的优势格外明显。而从全球来看,经济保持正增长且温和通胀,适合股权投资的大型经济体并不多。因此,从长期视角出发,A股和港股依然是比较好的投资市场。

四、 新发产品:广发沪港深价值精选

广发沪港深价值精选(A类011908;C类011909)是拟由张东一管理的新发产品,将于2021年5月18日至5月21日发行。产品主要投资于A股和港股,股票资产占基金资产的比例为60%-95%,其中投资于港股通标的股票不低于非现金基金资产的20%且不超过股票资产的50%。

与基金经理在管的可投港股产品估值优势、消费升级和品质回报不同,新产品沪港深价值精选为沪港深主题基金,在基金合同中约定了港股投资比例下限(不低于非现金基金资产的20%且不超过股票资产的50%)。该产品将投资于A股和港股,充分发挥基金经理在港股投资方面的优势。

广发基金管理有限公司成立于2003年8月5日,是业内第30家成立的基金管理公司。公司总部设在广州,在北京、上海、广州设有分公司,在香港设有子公司。公司及旗下子公司拥有公募基金管理、社保基金境内委托投资管理人、基本养老保险基金证券投资管理机构、特定客户资产管理、QDII、RQFII、QFII、受托管理保险资金投资管理人和保险保障基金委托资产管理投资管理人等业务资格,是具备综合资产管理能力与经验的大型基金管理公司。

近三年,广发基金公募产品规模和数量增长迅速,截至目前共有在管基金248只,同时还管理多个特定客户资产管理投资组合、社保基金投资组合、养老基金投资组合。公司产品线齐全,旗下产品覆盖主动权益、债券、货币、海外投资、被动投资、量化对冲、另类投资等不同类别。凭借优秀的综合实力,公司曾获七届中国证券报“金牛基金管理公司”奖项、九届证券时报“明星基金管理公司”奖项、四届上海证券报“金基金•TOP公司奖”。

公司港股团队投研能力强,沪港深产品业绩表现好。广发基金在港股投资方面长期深耕,综合实力较强。目前公司在管产品中有三只主动型沪港深主题产品,为广发沪港深新起点、广发沪港深新机遇和广发沪港深行业龙头,成立以来年化回报分别在20%、15%、10%左右,近1年回报均超过45%,表现较好。除此以外,公司还布局了投资港股通标的不低于非现金基金资产80%的港股通主题基金,广发港股通优质增长、广发港股通成长精选;以及被动指数型基金广发港股通恒生等,产品线丰富。

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