“我逆流而上,去寻找逝去的时光。”就像歌词里面写的,如同鳟鱼一样,有的人宁愿选择孤独前行。

在基金经理队列中,广发基金程琨是一位逆向投资、独立思考的价值投资者。“基金经理要有洞见,把资本有效地配置到能够且有意愿为社会持续创造价值的企业上,通过分享企业的成长来创造价值。我们要做的是正和游戏,不是零和游戏。”

在与程琨的深度交流中,他谈论最多的是企业价值,讨论如何分析企业的远期成长空间、长期经营壁垒、核心竞争优势、护城河等等。在其看来,投资收益的本质是来自于企业的长期经营回报。投资人实现价值的过程本质是与优秀企业为伍,做更深的研究,更严格地遵守投资纪律。

秉承长期价值投资理念,程琨管理的基金在控制风险的基础上获得了良好的回报。银河证券统计显示,自2014年9月4日至2020年3月31日,程琨在广发逆向策略的任职回报超216%,年化回报超19%,过去1至5年的业绩均位列同类型基金(灵活配置型基金--股票上下限0-95%+基准股票比例30%-60%)前1/4,获银河证券三年期和五年期五星评级。

广发基金价值投资部基金经理程琨

追求复利,逆向挖掘被忽略的牛股

“真正坚持价值投资的投资人,追求的其实是复利。”程琨这样描述自己对投资的理解,他认为,人的动物本性让市场当中大多数人选择即时满足,热衷于追随群体共识,希望短期内暴富,而真正的价值投资是却是反人性的,追求延时满足,敢于和共识保持一定距离,追求长期复利。

也是在这一理念之下,程琨与其他基金经理的投资方法论有所不同。“复利本质来自于优秀企业的长期盈利回报,而不是基金经理的交易技巧,基金经理更重要的任务是有效的控制组合风险以及保持独立思考的能力。”程琨说,他更愿意通过逆向投资的方法去寻找市场中被忽略的优质资产。

什么是逆向投资?程琨指出,逆向投资是对价值投资操作行为的一种表述方式,是寻找到低估价值股票的一种有效手段。它并不代表你要跟市场作对,要站在市场的对立面,而是强调独立思考的重要性,强调安全边际的重要性。“我们始终相信一点,往往人少的地方是更安全的。”程琨表示。

不过,程琨也强调,归根结底,长期投资收益的核心还是来自企业本身,优秀的企业之所以能够创造复利,是因为企业在社会发展过程中创造了有利于社会发展的价值。相对而言,希望通过择时和交易获得高额回报,无异于赌博,没有时间维度的有效性。换言之,价值投资只是更尊重事物发展规律的本原,就像芒格说的价值投资之所以有效,是因为它经常无效。

在“逆向投资”的思路之下,程琨常常能挖掘到一些被市场忽略的长期机会。2017年,某制造业股票进入了程琨的视野之中。当时,他通过财务报表发现企业经营情况明显改善。通过大量的实地调研,程琨进一步了解到产业的变迁,以及行业龙头护城河的变化,这已经远超过资本市场当时的认知和共识。

那时,制造业作为传统行业,市场关注度很低,研究员普遍不看好。但程琨基于深度的研究分析,判断公司长期价值被低估。2017年年初,他重仓买入该企业,截至今年该企业累计涨幅超过3倍。

“他善于从商业底层的角度思考商业行为,以企业家思维来研究企业和产业发展逻辑,通过深度研究公司基本面来有效评估企业的长期价值。”这是第三方研究机构对程琨深度研究能力的高度肯定。

独立研究 获取优秀的风险调整后收益

过去几年,价值投资理念愈发深入人心,基金持有人在选择产品时,不仅会关注任职基金经理的从业经历、投资理念,也会通过实际持仓来分析其投资风格。

“我的风格是经典的价值投资,自下而上深度研究,在市场认知有偏差时买入,长期持有,非常在意安全边际和企业质量,对企业的研究比较深,持股周期长,换手率低。”作为逆向风格选手,程琨会与市场保持一定距离,持仓结构与市场热门品种有偏离度,行业相对分散。

“对企业的深度研究能力,是一个价值投资基金经理的基本功,而对企业的核心底层认知能力则需要不停的动态提升,我极度怀疑所谓的单一标签定义企业的研究模式。”程琨进一步介绍,他对所投企业的质量会有多维度的反复思考,定量层面,除了ROIC、ROE、周转率、资本结构、增长质量等维度,还包括量化企业竞争壁垒;定性研究则包括企业组织架构、产业环境、企业家本人,护城河演化趋势、竞争策略、合作竞争能力等多维度。

盘点广发逆向策略近三年的持仓,我们可以看到基金经理的知行合一,亦能透过持仓了解程琨在坚持价值投资的三个关键词:深度研究、长期持有、独立思考。

“深度研究”体现为基金经理对企业质量的高标准,广发逆向策略2021年一季报显示,前十大重仓股的行业分布不同,但都属于竞争壁垒比较强、盈利质量比较好的优质企业,如三一重工、欧派家居、分众传媒等。

优选好企业后,程琨通常会选择长期持有。两组数据侧面印证这一点:一是基金组合的换手率,2019年和2020年的换手率约100%,显著低于平均水平;二是持股周期,大多数重仓股持有周期超过1年。除了“深度”“长期”两大关键词外,程琨管理的组合还具有“独立研究”的特点。近日,招商证券对主动权益基金设立“逆抱团程度指标”来衡量抱团持股情况,研究表明,最近六年,市场基金中逆抱团程度得分排名前30%、且年化Sharpe同样排名前30%,占比不足4%,广发逆向策略位列其中。最近一年,Sharpe排名前50%的基金中,仅有11%的基金与热点板块(消费、新能源车、医药)相关性不高、且能获取较高的风险调整后收益,广发逆向策略也是其中1只。

独立思考、深度研究,与市场热点保持着合适距离,却依旧能取得优秀的风险调整后收益,这就是程琨最打动我们的特质所在。

(来源:中国基金报)

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