投资总是充满不确定性，过去三年尤其如此。首先是新冠疫情，对全球经济、社会和政治环境都产生了巨大的影响。

在需求方面，疫情对于线下服务行业的影响显而易见。典型如服装门店、餐饮、旅游，这三年这几个行业不乏知名企业大规模关店甚至破产的案例，例如ZARA、拉夏贝尔等，而大量中小企业的处境则更为艰难。疫情对需求的间接影响同样不可忽视，人社部数据显示，2020年国内第三产业就业占比已经达到47.7%，线下服务行业提供了大量的中低收入岗位，从业人员在疫情之后收入和家庭资产或面临比较大的困难。所以我们看到这三年尽管经济增长数据还可以，但消费数据（包括线上）却比较低迷。而在供给方面，疫情期间全球物流同样受到影响。以海运为例，从中国到美国、欧洲航线的运价在2021年一度同比上涨10倍，即便如此，还是一舱难求，这对于已经习惯了全球无缝衔接的出口企业来说无疑是难以想象的。

其次是全球化遭遇到逆流。中国与美国之间竞争加剧，贸易、科技和资本市场等领域时有摩擦，部分甚至呈现出脱钩的趋势。这对于把全球化作为默认假设的企业和投资者而言无疑是颠覆性的。

最后，国内经济和社会发展进入新阶段，从“效率优先，兼顾公平”转为“效率与公平并重”，部分行业的监管政策、商业规则在经历重大调整，原有的商业模式可能会遭受重大挑战，而这一点恰恰是在投资中对于价值判断最为重要的因素。

这些宏观变量的剧烈变化，给资本市场带来一系列的不确定性，对于不同投资方法的有效性也产生了影响。过去三年，自上而下寻找高景气行业的投资方法一度取得比较好的效果，而以自下而上专注优质企业的投资方法则遭遇巨大挑战。但如果我们回顾A股市场的历史，可以发现真正能够在长期中给投资者带来高回报的大多都是经典意义上的优质公司，仅仅靠对行业景气下注的回报并不稳定。即便外部环境处于快速变化之中，但我们认为有一些做法仍应该长期坚持：

第一，避免投资于不好的商业模式，这包括对各种形式竞争壁垒的认识以及对于长期可扩张空间的判断，也是影响公司估值最核心的因素。在投资实践中，经常会有一类公司由于种种原因会经历阶段性的高成长，例如重大技术突破、商业创新、突发的市场机遇，并吸引了大量投资者。但如果这种公司无法在快速扩张中凝结出可持续的竞争优势，多数投资者在这类公司上往往都是亏钱的，典型案例如新能源行业的一些中间制造环节。

第二，对企业家精神无论怎么强调也不过分。即便是被普遍视为“躺赢”的商业模式——白酒，现在公认优秀的公司都是在行业发展的关键时期由优秀的掌舵人打下基础。我们对过去十年做了复盘，发现有不少不起眼的公司有九年是上涨，甚至有的十年都是阳线收盘。它们的共同特征是所在行业粗看起来是乏味的，甚至很容易被认为是夕阳行业。仅从自上而下的角度来看，投资者很难会有意愿投资于这类行业，但这些公司都表现出非常强的成长持续性。我们也有幸投资了几个这种类型的公司，在长期交往中我们发现它们的管理层都是非常专注的，总是在思考怎么一点点提高公司的竞争力，最终才能在看似“贫瘠”的行业中实现不平凡的成就。

第三，要投资于能够适应环境变化、不断进化的公司。技术进步加速是一个长期趋势，对于人们生活、工作方式的影响也在加速。在过往的投资案例中，有一类公司的成功是来源于前瞻性利用基础技术环境的变化来改进商业模式、提升竞争力。面向未来，我们相信这一点的重要性越来越大。

时代在变，环境在变，但投资方法中固有的一些基本原则是有长期生命力的。作为投资者，我们最重要的是要坚持这些基本原则，同时也能做到因时而变。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。文章涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。

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