全球股票联席主管 Alex Tedder （中文译名：亚历克斯∙泰德）

新兴市场股票主管 Tom Wilson （中文译名：汤姆∙威尔逊）

本文探讨2025年股票回报机会，在不断变化的投资市场中聚焦我们看好的行业板块、国家与主题。

全球股票

截至撰写本文时，标准普尔 500 指数自2024年初至今以美元计算上涨了 25%，MSCI 全球指数则取得 18%的涨幅（总回报，截至 2024 年 11 月 20 日收市，资料来源：FactSet）。无论从哪个角度来看，2024年的股市回报都堪称亮眼，尤其是在乌克兰和中东持续冲突、全球政局有所波动的背景下，投资市场依然展现出强劲的韧性，实属难得。

带动2024年股市强劲表现的主要因素在于企业盈利能力保持稳健（尤其是在美国），以及投资者对增长动力能够延续至2025年的高度乐观预期。

展望未来，我们认为，尽管全球股市的估值水平已偏高，但在相对有利的经济环境下，投资市场仍有望保持良好表现。然而，前景并非毫无挑战，市场的不确定性依然存在，这些潜在风险将在下文中进一步探讨。

科技行业的主导地位：乌云乍现？

2024年上半年，美国股市的总回报有一半以上来自六只股票—Meta、Google母公司Alphabet、微软（Microsoft）、英伟达（Nvidia）、亚马逊（Amazon）、苹果（Apple），即所谓的“Mega-Tech”科技业巨头企业股票。不出所料，这六家公司均与当前炙手可热的人工智能 （AI） 主题密切相关。

自 ChatGPT 于2022 年 11 月推出 以来，作为 AI 支援芯片组的领先生产商，英伟达（Nvidia）的股价飙升超过600%（见下图）。这一惊人的涨幅不仅源于市场对 AI的热情，也受到该公司的强劲收入和盈利增长的进一步带动。这些因素将美国股市的集中度推向了历史新高（详见下方图表，右面）。

自 ChatGPT 推出以来的 “Mega-Tech ”科技业巨头企业表现

资料来源：施罗德投资、彭博社，截至 2024 年 11 月 18 日收市。注意：ChatGPT 于 2022 年 11 月推出。任何关于地区/国家/行业/股票/证券的引用仅为说明用途，并非购买或出售任何金融工具或采用特定投资策略的建议。

整体而言，这些公司以及整个科技行业的前景依然乐观。虽然这些科技巨头在商业模式上并非完全一致，但它们有一个共同特征：具备强大的竞争优势，使它们在各自的行业中占据领导地位，并保持卓越的增长、盈利能力和回报水平。

除非有重大监管干预来打破这些“特许经营权”，否则这些科技巨头很可能继续是利润丰厚的企业和全球投资组合中的核心资产。

然而，这个群体目前面临的一个愈发明显的挑战是对 AI 科技的巨额投资。如下图所示，人工智能基础建设的三大供应商—微软 、Alphabet旗下的Google和亚马逊，被称为“超大规模企业”，正在为AI的“军备竞赛”投入巨额资金，而投资的力度似乎没有放缓的迹象。

部分原因是，这些企业拥有稳健的资产负债表和强劲的现金流，财务上完全有能力承担这些投资。然而，下方的右图显示，预测至少在未来两年内，这些巨额投入所带来的收入其实相当有限。市场对这些投资是否能有效转化为股东回报仍存有疑问。

关键问题：未来的收入是否能证明当前的 AI 资本支出是合理的？

即使投入1,250 亿美元， AI 领域的增量收入似乎仅为10-200 亿美元。

资料来源：图左– 高盛，公司数据截至 2024 年 7 月 15 日。超大规模企业包括 Amazon、Microsoft、Google。Amazon 资本支出是特定于 AWS 的 GSe，Google 资本支出是服务器和网络设备的 GSe，而 Microsoft 资本支出是合并的。资料来源：图右 – 巴克莱研究、彭博信息共识、截至 2024 年 6 月 25 日的公司档案。任何对地区/国家/行业/股票/证券的引用为说明用途，并非购买或出售任何金融工具或采用特定投资策略的建议。

这一挑战正值科技巨头的盈利增长开始放缓之际。对于像英伟达（Nvidia）这样高度依赖 AI 的公司来说，投资回报期如果过于漫长，投资者开始质疑其技术主导地位的可持续性也就不足为奇了。总而言之，科技行业的领导地位虽然仍具吸引力，但 “AI 军备竞赛”中的巨额支出与回报之间的不匹配，无疑为科技股的前景蒙上一层阴影。未来，投资者将更加关注这些投入是否真正能带来长期价值。

股票估值昂贵，但高估值或能短暂持续

持续的股票牛市带来一个不可忽视的后果：股票变得越来越昂贵。根据一系列广泛使用的估值指标，并与长期（15 年）中位数进行比较，美国股市的估值显得极为高企，而全球其他市场也不算便宜，即使是英国和日本市场也已无法说是“价廉物美”的选择。

在这种背景下，股市很容易受到某种形式的负面催化剂影响，例如因地缘政治冲突升级而引发的外部冲击。

然而，从现实来看，短期内这些高估值可能仍然获得一定程度的支撑。从宏观经济层面来看，全球通胀仍然处于下降通道，为各国央行启动相对同步的降息周期提供空间。

如下图所示，历史数据显示，利率下降几乎能为股市提供支撑。鉴于美国经济目前的强劲表现，经济衰退的可能性较低，而全球经济中一些对利率较为敏感的领域可能因降息而提振企业信心。

当利率下降时，股票通常跑赢债券和现金

回报数据来源：特许财务分析师 (CFA) 协会股票、债券、票据和通货膨胀 （SBBI） ® 数据库和施罗德投资。美国联邦基金数据来源：1954 年后直接来自FRED。早期数据基于《纽约论坛报》和《华尔街日报》上公布的联邦基金利率，也来自FRED。遵循的方法与圣路易斯联储在《新每日联邦基金利率系列》和《1928-54 年联邦基金市场历史》中概述的方法一致。对于较早的数据，采用了7天的平均值来消除每日波动性，即月末数据是截至月底前7天的平均值。截至 2023 年底的数据。

从微观层面来看，美国经济的韧性以及其他发达国家和发展中国家的逐步稳定，为 2025 年的销售额和盈利增长提供了潜在空间。根据施罗德投资策略研究部 (截至 2024 年 11 月)，未来两年全球主要市场盈利预测增长稳健，平均每年达8-12%。

假如股票市场估值不进一步下调，即使回报不算惊人，也仍是相对合理的。

值得注意的是，股市”拓宽”的可能性—也就是说，那些此前被忽视的领域（如小市值的公司）可能开始从正面的资金流中受益。如下图所示，与大型公司相比，中小型公司目前估值更具吸引力，尤其是在美国市场之外。

股票估值并不便宜，尤其是在美国

但目前较小型的公司相对具有吸引力。

资料来源：LSEG Datastream、MSCI 和施罗德投资策略研究部。数据截至 2024 年 9 月 30 日。注：数位以四舍五入为基础。对便宜/昂贵 的评估是相对于 2012 年 4 月以来的中位数的。这是所有六个市场都有数据可用的最长时间，分别由以下指数代表：MSCI 美国、MSCI 美国等权重、MSCI 美国小型股、MSCI 世界除美股、MSCI 世界除美股、MSCI 世界除美国小型股。

特朗普 2.0：很多事情都有可能发生

对投资者而言，若目前市场信息仍是相当乐观的情况下，特朗普连任美国总统一事很可能会是中期内一个不确定因素。本文未有深入探讨其潜在结果，但以下是我们概括的观点：

●“美国优先”：这项政策将适用于许多不同的领域，但简而言之，这代表着“供应链多元化”的趋势、联盟转弱和更多的不确定性。而显然市场不喜欢不确定性。

●关税和个人税：一旦特朗普根据计划实施其主张的关税政策 （即对所有进口商品征收 10% 或 20% 的关税），并对来自中国的进口商品征收 60% 的关税，其影响将较大。如下图所示，关税是对美国消费者征收的直接累退税。特朗普可能会试图通过减低个人税来抵消影响（而主要受惠的却是收入最高的 1% 的人口），但无论如何，这都会造成通胀。债券市场已经注意到这一点。

特朗普 2.0：关税和税收

对特朗普基础的影响将是负面而巨大

资料来源：彼得森研究所 (Peterson Institute) 2024 年。根据美国劳工统计局的消费者支出调查数据以及美国财政部的税收和收入分配数据进行计算。注意： 假设最高关税影响： 所有进口商品为 20%，中国进口商品为 60%。

●公司减税：特朗普很可能通过将企业税从目前的 21% 降至 15% 以维持利润。这无疑会对股市产生正面的影响。

●移民政策：如果他继续实施驱逐多达 1,000 万名无证移民（其中 80% 的人已在美国生活了 10 年以上）的计划，对国内生产总值 (GDP) 的影响可能会很大，尤其是在边境各州。而实现目标的成本也很高。

●能源政策：其竞选口号“Drill Baby Drill”概括了特朗普团队对能源的看法。这一切都是为了降低消费者的汽油成本，因此特朗普将鼓励美国石油行业提前推进生产计划并促进增长。这对全球经济和脱碳进程不利，从表面上看，也不利于可再生能源产业的发展。值得一提的是，全球其他地区似乎正在推进减碳和凈零排放的计划，美国绿色能源公司可能会参与其中，尽管它们参与的程度可能不如预期。

在特朗普的领导下，世界显然会变得不同。他的一些政策措施将带来许多意想不到及实质的重大后果，而市场可能会因此而变得更加波动。

在这种环境下，我们一如既往在全球寻找在收益、现金流和盈利方面最有可能带来正面惊喜的企业。虽然其股价每每会偏离基本面，甚至会比预期的增长得多，但股价最终仍是受股盈利走向所影响。在一个瞬息万变的世界中，保持投资纪律变得更为重要。我们需要同时为未来的增长及波动做好准备。

新兴市场股票

新兴市场 (EM) 股票前景因特朗普政府领导下的不确定性而受到影响。其估值（不包括印度和中国台湾市场）普遍偏低，但市场正面临一段不确定的时期。主要驱动因素包括关税风险、强势的美元和更高的美国收益率曲线（更高的美国债券收益率）、中国的政策实施行动、印度和科技趋势。

特朗普的胜利给新兴市场带来一段不确定的时期

预计特朗普的政策将对美国通胀构成上行压力，拉高美国收益率曲线并支撑美元。这收紧了新兴市场的金融状况，并对股市表现造成不利影响。

然而，我们已看到美元出现显著变动，对新兴市场货币造成压力，当中许多新兴市场货币看起来十分便宜。与此同时，美国债券收益率和美联储利率预期也已有显著调整，新兴市场实际利率（经通胀调整后）也偏高。

美国收益率曲线因特朗普的政策而走高

资料来源：彭博信息、施罗德投资。2024 年 11 月 26 日。

特朗普还带来了关税风险，包括广泛征收关税（针对所有进口到美国的货品），以及大幅增加针对中国的关税（在竞选言论中曾提及提高关税到 60%）。如果按照竞选言论迅速实施关税，部分影响将通过新兴市场货币贬值来抵消，但可能会对美国通胀产生重大影响，这将严重影响低收入家庭，而他们正是特朗普主要的支持者。因此，我们预计特朗普会以比竞选言论所暗示要温和的方式实行关税措施。

具体就中国而言，特朗普任命的内阁似乎对中国普遍持鹰派态度。因此，我们预计他们会实施不对称的关税。视乎关税的规模而定，这或会影响中国的贸易量，并可能导致人民币汇率，但也可能会致使中国加速刺激经济以保卫增长。

人民币汇率走势可能会给新兴市场货币带来压力，但从中期来看，具有竞争性的新兴市场生产强国或能受益于持续的供应链多元化。

最后，就特朗普对地缘政治的影响而言，风险和机遇并存。如前所述，特朗普的团队对中国持鹰派态度，预计中美脱钩进程将持续，但未必一帆风顺。乌克兰相关政策方面，如果和平协定伴随着足够强大的国家安全保障，随后较稳定的当地局势加上大量的重建支出，将有利欧洲新兴经济体及其风险溢价。

中国的政策宣布将继续牵动其经济和市场

中国在2024 月9 月份出现了更协调和坚定的政策支持下有明显的进展。然而，货币政策依然紧缩，财政政策的后续行动也比市场预期较小。预计到2025 年贸易周期将放缓，而中国现正面临特朗普政府的关税风险。然而，最大的“一线”城市的房地产市场显示逐步企稳的迹象。

我们相信，目前中国经济和市场有较强的政策支持。政策宣布可以带动投资市场，而部署中国仍然相对有利。

未来几个月或迎来入市印度的机会

印度股票市场估值比历来水平偏高，利润率和盈利预期攀升，加上股票供应增加，已逐渐抵消了当地强劲的资金流动。最近，在财政和货币条件收紧的情况下，名义增长（即未经通胀调整的增长）放缓，并且由于盈利预期受到挑战，股市表现疲软。这可能是一个入市机会。

2024 年的季风良好，这通常会提高农村收入，同时带来一定的空间给宽松货币政策。印度在地缘政治上也是中性的，与其他新兴市场相比，当地的关税风险较低，并且拥有具有吸引力的结构性增长机会。

最后，外国投资者对印度股市的配置偏低。我们将在未来几个月将密切关注该市场，以待估值和盈利符合预期重新定价，并借此机会增加配置。

科技周期会持续到 2025 年吗？

我们一直处于在 人工智能 (AI )主导的科技周期中。科技公司的估值较高，而且由于它们还在研究如何从AI相关投资获利，投入的可持续性存在不确定性。

鉴于AI技术的潜力，以及任何“超大规模企业”(即美国大型 AI 基础建设供应商）都不愿意落后于同行，我们认为这种情况在短期内将会持续。

科技行业板块的其他领域依然疲软，并处于较长的下行周期中。到 2025 年，我们可能会看到在低基数的基础上有所改善，在某些情况下，这受益于产品周期的改善。

股市估值整体受到支撑，但短期内存在不确定性

短期内，有三个关键领域存在不确定性：特朗普政府的影响、人工智能的发展和中国当局的政策支持。但全球许多股票市场的估值普遍便宜，新兴市场货币也是如此。许多风险已被计价，而其他压力或不确定的市场环境可能会在未来数月提供入市的机会。

词汇表：

估值计算

股权估值有许多不同的衡量标准，上表中使用了这些：

远期市盈率 (P/E) 倍数

远期市盈率倍数或远期市盈率涉及将股票市场的价值或价格除以未来 12 个月内所有公司的总收益。较低的数位可能代表更好的价值。

延伸市盈率 (P/E) 倍数

与远期市盈率类似，但采用过去 12 个月的收益作计算，因此不涉及预测。然而，过去 12 个月表现也可能给出一个误导性的方向。

市凈率 （P/B）

公司的「账面价值」是在某个设定时间点，其资产价值减去负债（资产凈值）的价值。在市场层面来看，它可用于评估股票市场相对于其资产凈值的价值或价格。

股息收益率

股息收益率是股票市场的价值或价格，分为总股本息。因为股息实际上是支付给投资者的现金，而不是收益，而收益是一个会计概念，所以它可能是一个更可靠的估值指标。

风险溢价

风险溢价是指估值中高于无风险利率的超额回报，以补偿投资者与风险资产相关的较高不确定性。无风险利率取决于注册地，对于美国投资者来说，通常是三个月期美国国债的利率。

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