施罗德资本非公开市场首席投资总监Nils Rode博士（中文译名：尼尔斯∙罗德）

在目前这个充满不确定性的时代，“韧性”已成为投资者关注的关键词。根据施罗德投资于今年6月发布的《2025年全球投资者研究》，投资者将“投资组合的韧性”视为2025年剩余时间及2026年的首要考量，重要性远超其他因素。

施罗德投资表示，当前市场情况看似平静：公开股票市场表现强劲，债券收益率波动温和，但实则蕴含诸多复杂因素。通胀依然顽固，财政状况趋紧，地缘政治亦不断考验着全球稳定性。尽管AI (人工智能) 热潮所带来的科技革新令人瞩目，但也可能引发估值失衡的挑战。这一形势尤为考验投资者能否跳出短期市场势头的思维，转而专注于回报的持久性及自下而上 (bottom-up) 的价值创造。在此背景下，周期性与结构性因素正在同步交汇，创造出新的投资机遇。非公开市场因此成为投资者关注的一个关键领域。

市场不确定性催生非公开市场投资机遇

“许多公开市场的资产价格已接近历史高位，但非公开市场正处于不同的周期阶段。过去数年，资金募集、交易活动和退出个案普遍回落，这促使各类资产和细分市场的估值出现重设。”施罗德投资进一步指出，这种周期性错位为新投资创造了更有利的环境，有助于投资者以更具吸引力的价格入市，并提升潜在收益。此外，由于投资更侧重于基本面，加上宏观环境虽有波动但整体稳健，现有投资组合基本上未受影响。与此同时，结构性趋势继续主导价值创造。全球能源转型、供应链回流（reshoring）以及持续的数字化进程，继续为长远增长提供了有利条件。

施罗德投资同时强调，并非所有非公开市场策略都能均衡应对当前环境。抗逆的回报机遇存在于具有效率偏低、颠覆性变革、风险差异化及实体资产支持等特性的领域。例如私募股权中的小型收购或接续性投资、私募债中的专业金融和实质资产债务、能源转型基建，或某些营运性房地产。迈向2026年，最成功的将会是那些能够结合稳健部署与精挑细选的投资者。非公开市场虽不能完全免于不确定性的影响，但凭借其长期资本和主动参与的特性，有能力为构建多元、具有韧性的投资组合发挥作用。

“私募股权领域正在经历一个重新校准的时期。目前资金募集和交易活动仍低于2022年之前的水平，退出渠道收窄，资产持有期则有所延长。这些周期性因素，加上融资环境收紧和持续的宏观经济环境波动，正在重塑投资格局。然而，这并非疲弱的信号，反而显示市场正在恢复平衡与纪律性。”施罗德投资表示，总体来看，竞争压力减少、部署更审慎、定价差异扩大，为未来培育了更优质的投资机会。此外，当前市场环境也有利于采取结合三类互补韧性来源的策略：本地龙头、转型增长及多元化创新。

首先是本地龙头企业，即那些根本土市场的企业，受惠于更稳定的需求和更短的供应链，抵御贸易与地缘政治风险能力较强。这些企业的盈利以本地为主，有助于投资组合抵御地缘政治冲击。第二是转型增长企业， 通过营运改善、创新或处理复杂问题来驱动内在价值创造的公司。随着金融杠杆影响力的减弱，直接参与和强调拥有权的模式兴起，增值能力已成为决定性的独特因素。第三是多元化创新， 当前，颠覆性创新已分布并由多个枢纽驱动，从美国、欧洲到中国、印度及更广泛的亚太区。这种趋势降低了对任何单一市场的依赖。

关注三大具备潜力的非公开市场领域

施罗德投资进一步指出，这些主题汇聚于三个具备差异化潜力的非公开市场领域。一是中小型市场收购（指企业价值低于10亿美元的交易）已成为私募股权的韧性引擎。不同于大量资本追逐其他领域导致竞争加剧，中小型收购提供了具有吸引力的入场估值，较大型收购及上市小型股同业平均低40-50%。小型收购对杠杆的依赖较低，更着重于营运灵活性和价值创造。多数目标公司亦是专注于提供服务、本地或区域市场，这有助于减轻全球资本市场波动带来的影响，并通过企业买卖和同业交易（sponsor transactions）等方式提供更稳定的退出渠道。

二是接续性投资，让现有的私募股权持有人能够延长对高信念资产的持有期，从而推动这些资产进入新的转型增长阶段。尽管退出市场放缓，这类工具反而迎来了长期结构性增长，使其成为一种更为成熟、主流的流动性资金解决方案。预计未来十年，该市场规模将增长至3,000亿美元。 对投资者而言，接续性投资将价值创造与流动性结合起来。此类投资的持有期较传统收购短（平均短1.5年），与同业转售（二级收购）相比费用效益更高，且历史回报的可预测性更强。

三是早期创业投资，此类投资致力于捕捉不断扩展的创新机遇。除了AI 领域因高估值需谨慎对待后期投资外，生物科技、气候科技、金融科技和深度科技均以更具吸引力的估值带来了多元化的投资入口。生物科技领域近期降温则反而为逆向布局提供了新机会。

私募债与信用另类投资同样存在机会

施罗德投资还建议投资者关注私募债与另类投资领域的机会。尽管在较低收入或较高杠杆的群体中出现一些压力，但企业和消费者的资产负债表仍然稳固。与此同时，随着政策决策者的焦点从通胀转向就业，以美联储为首的各国央行已采取了宽松货币政策的立场。这对以短期利率融资的借款人有利，包括小型企业和商业房地产开发商，并预示着大部分信贷市场的违约前景相对受控。另一方面，经过数十年极低利率的环境，加上大量资产转移至如保险公司等更注重收益的投资者手中，市场对收益型资产配置的需求正在增加。由于需求增加，风险溢价正在收窄，尤其是在银团贷款市场。这表示着效率较低的市场，包括有抵押、期限较短，或受监管的银行及保险公司深度参与的市场，正变得越来越有吸引力。

具体而言，以下领域值得重点关注。一是房地产信贷：经过数年的调整，商业房地产市场开始出现回稳迹象。继2021-2022年见顶后的大幅价格回落已大致告一段落，美国物业价值在过去一年大致持平，部分工业房地产和商铺市场更重现势头。在此较低的基础上，随着政策利率开始放宽，交易活动和融资需求正在复苏。而此时，银行在其房地产出险方面正承受相当大的压力。因此，债务和股本资金的供应出现了明显缺口，为私募债创造了具有吸引力的机会。目前，开发、建筑和大型翻新项目的过渡贷款在实质资产中提供了部分最高的回报潜力。

二是基建债：仍是可提供稳定、防守性收益的可靠来源。凭借稳定的资本需求和实体资产支持，它为长期信贷投资组合提供了稳固的基础。许多基建项目受惠于与通胀挂钩的收入或受管制的框架，这有助于在通胀压力重现时保持实质收益率。在这样的环境下，基建债仍然是结合收益稳定性与下行保障的最有效方式之一。

三是资产抵押融资： 随着投资者对收益的需求持续，分散投资变得日益重要。资产抵押融资提供了进入大型、具规模市场的途径，而这些市场的效率偏低，有助于争取有吸引力的息差。尤其是专业金融和消费金融，在稳健的消费者基本面和强劲的房屋楼价支持下，继续提供具竞争力的收益机会。但重点是要专注于财务状况较佳的消费者，以及有良好抵押品的资产。这些高度分散的风险池亦提供了保障，较少受到单一事件风险的影响，且二级市场流动性更强。

四是保险相连证券： 此类品种仍然是一种独特且具韧性的回报来源。其表现由受保事件的结果驱动，而非经济增长，因此与市场和信贷周期的关联性低，能提供宝贵的分散投资作用。 由于近年亏损事件有限，令市场得以重新定价，目前的估值具吸引力，预期回报强劲。在更阔的信贷领域，保险相连证券凭借其低相关性和可提供稳定收入的能力，继续发挥重要的稳定作用。

五是基建股权： 能源转型基建是目前最引人注目的长线投资主题之一，具备与通胀高度挂钩、收益稳固及溢价增长的潜力，并透过能源价格等差异化的风险溢价，带来分散投资的额外好处。

六是去碳化与能源安全：全球致力于脱碳的努力，加上地缘政治持续紧张引发的能源安全顾虑，持续推动可再生能源的建设发展。同时，生活成本压力进一步凸显了能源可负担性的关键性，而可再生能源现已成为许多地区最具成本效益的新电力来源。氢能、热泵、电池储能和电动车充电基建等新兴技术，对于在交通、供暖和重工业等行业领域实现深度去碳化至关重要。与此同时，数据中心和数字基建的迅速扩张也持续推动对清洁且可靠的电源的需求。目前，最佳的投资机会在欧洲和亚洲，这些地区的政府正不断加强政策框架，并加快对可再生能源的承诺。在欧洲，可再生能源基建投资总额就达约6,000亿欧元，占区内基建交易的近一半。预计到2030年代初，这个数字将翻倍至约1.3万亿欧元，使可再生能源和能源转型基建成为主导该领域的资产类别。

七是美国市场： 在美国，近期的财政和预算法案将加快逐步取消对可再生能源的联邦政府税收抵免，预计这将促使开发商会在激励措施到期前加快项目推进，短期内触发相关项目活动激增。我们预计此后新的风能和太阳能开发将会放缓，但不会停止。可再生能源固有的成本竞争力，以及对数据中心等领域强劲需求所带动的新发电容量需求，应会继续支撑美国可再生能源基建的长远增长。

买方市场正在创造投资机遇

目前，可再生能源市场已明确转向买方市场。施罗德投资由此指出，受利率上升和备用资本（dry powder）减少的影响，市场正在经历回报预期的重新校准。由此带来的资本供需缺口，为长期投资者带来了吸引力的入场机会。Core及Core＋策略仍然处于有利位置，自2024年以来，股本回报预期有所上升：Core策略回报率接近10%，而Core+策略则超过此水平。

在此背景下，施罗德投资偏好专注于高质量的在营运及建设阶段的资产，这能提供强劲的现金流可见度，并具备通过主动管理实现回报提升的潜力。新兴和相关子领域也存在一些值得考虑的高回报投资机会，但施罗德投资对早期开发项目仍持审慎态度。此外，当前上市与非上市资产之间的估值错位，亦催生了一波私有化交易浪潮。

“经过一段漫长的价格发现期和不均衡调整后，越来越多证据显示全球房地产市场已来到一个转折点，复苏正在逐步展开。我们的专有估值模型显示，在多个房地产领域和地区，定价具有吸引力的投资机会日益增加。因此，我们认为，目前正处于优质房地产投资新周期的开端。”施罗德投资表示，尤其看好那些可以通过营运改善来释放超额回报（alpha）的房地产领域。这包括物流、住宅、仓储模式和酒店业，这些领域目前的资产定价相对于其长期收入增长潜力出现了明显的差异。

施罗德投资分析认为，虽然对整体宏观经济和租金增长的预测仍然温和，但房地产供应短缺应继续支撑着营运表现。受建筑成本高企和债务融资减少的影响，新项目的开发进度已明显放缓。我们看到越来越多的证据显示，建筑费用上涨对租金产生了“成本推动”效应，即开发商需要提高租金以维持项目的可行性。若经济动能回升，优越资产可能实现实质的收入增长。因此，供应紧张、建筑成本上升加上估值重置，共同为房地产市场中长期表现的改善奠定了坚实基础。

据悉，施罗德投资的投资组合配置已明确转向对各类房地产资产采取更为中性的立场。这是由于商铺和写字楼市场的“租金底线”能见度更高，而且具备未来竞争力的资产能提供较高的收益率。整体而言，预计资产的具体质量和微观选址（例如建筑物的可持续性特性）等因素，将对未来的相对表现产生更大影响，这与近年在房地产类别层面总回报方面分化加剧的情况形成对比。商铺市场在经历多年落后表现后，随着营运模式的改善，近期出现了亮眼的回升。同时，住宅和营运性物业类别（如出租房屋、学生宿舍和医疗保健设施）等继续展现强劲的基本面，在通胀传导和对经济周期的抗扰能力方面表现较为突出。

施罗德投资还强调，当前环境正在房地产和其他控股类资产带来诸多具有吸引力的资本重组和二级市场投资机会，尤其是在资本有限或运营团队需要优化价值的情况下。这一轮机会的出现，得益于周期性和结构性利好因素的共同催化，尤其是营运复杂性及可持续性需求的提升，以及价值下行带来的资金压力。

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