施罗德投资全球黄金首席基金经理兼新兴市场债券及商品基金经理James Luke（中文译名：詹姆斯·卢克）

黄金投资者与债券市场投资者一样，过去数十年来一直奉行「不要与美联储对着干」（Don't fight the Fed）的原则。对于那些再次因为「美联储正在加息」而打算看淡黄金的投资者而言，未来更值得吸取的教训，很可能是「不要与人民银行对着干」。

对于长期关注黄金市场的人而言，金价突破每盎司 4000 美元之后，中国央行依旧持续增持黄金储备，属于相对少见的储备配置行为。4000 美元的金价不仅高于上一轮周期高位逾一倍，放眼其他商品市场，即使是近年来表现强劲的铜，也远未达到这样的水平。

换个角度来看，这相当于在油价约每桶 280 美元时，仍大规模建立国家战略石油储备，该价格相当于 2008 年油价周期高点（140 美元 / 桶）的两倍。单凭这一点，已足以反映推动本轮黄金牛市的长期结构性力量较为强大。

我们相信，美国财政部长贝森特（Scott Bessent）近期的行动，叠加投资者逐步意识到大型科技巨头正在发行巨额长期债务，可能会令市场在面对未来的经济冲击时作出不同反应。举例而言，若能源价格再次暴涨，黄金的反应机制或会由押注美联储加息（传统上利空金价），转向押注某种形式的收益率上限干预措施，而后者利好金价。

这样对金价是否过于乐观？时间会证明一切。自美国财政部长贝森特于7月抛售欧元买入日元以来，金价已上升9%，油价上升20%，而美国30年期国债收益率也上升约6%。

我们认为，人工智能（AI）叙事的转向值得留意：其已由不利于黄金（「AI将透过生产力奇迹解决所有财政问题」）转变为潜在利好（「与AI相关的债务发行正在挤压国债，令整体美国国债市场更为脆弱」）。

坊间许多评论将近期的金价走势几乎完全归因于重燃的「货币贬值交易」（debasement trade） — 即认为庞大的政府债务与赤字最终将透过通胀、金融抑压 (financial repression) 或货币贬值来填补。

这无疑是核心驱动力，也是我们反复探讨的主题。美国乃至其他发达市场的财政前景均极为严峻。

然而，这个黄金时代的独特性，很大程度上源于「货币贬值」与「去美元化」双轮驱动的牛市格局。财政脆弱（公共债务及赤字过高）是货币贬值主题背后的主因；而地缘政治（关键在于中美关系及美国单极主导局面瓦解）则是「去美元化」主题的主导因素。

这两大宏观趋势叠加，正在推动我们所见的黄金货币需求持续受到强劲支撑。若再加上中国这个历史上规模空前的主权买家，我们依然相信，这轮黄金牛市规模极可能令以往所有牛市黯然失色。

我们认为，在资金远离美国国债的转变过程中（背后原因众多，极端情况下包括作为防止被强行「去美元化」的长期对冲工具），黄金过去是、未来也将继续是隐蔽但主要的受益资产。

随着「科技七巨头」（MAG-7）等大型云端服务商为了为数万亿美元的数据中心建设融资而加快发行股票与债务，这与黄金板块形成了鲜明对比，值得关注。甚至可以说，黄金投资本身可被视为一种「AI对冲」。

怀疑论者会迅速指出，「行业A」（黄金板块）的前瞻数据取决于金价，且黄金产业本身与科技业根本无法相提并论。但在我们看来，科技板块现在比黄金（以及整体采矿业）具备更高的资本密集度，且创造现金流的能力较弱，这一点极具参考价值。

我们认为，上述预测已经暗含金价将逐步下行的假设，这与我们判断仍有可能出现的上行行情并不一致。与此同时，在强劲利润率带动下，黄金企业持续产生可观现金流，并进一步巩固本已稳健的资产负债表。这正推动整个行业加大股息派发及股份回购等资本反馈计划。我们深信黄金业并购周期将显著加快，尤其是针对具备增长潜力的优质采矿开发商及中型生产商。

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