施罗德投资环球经济研究部主管David Rees（中文译名：大卫·里斯）

施罗德投资首席投资总监Johanna Kyrklund（中文译名：约翰娜∙基尔克伦）

过去数十年，世界各地的主权债务显着上升，预算赤字不断扩大，显示未来债务压力仍将持续增加。虽然全球金融海啸后的超低利率环境令各国政府较容易承担大量债务，但利率回归“正常”后，许多缺乏增长动力的经济体的债务结构问题开始浮现。

“这些失衡风险不仅可能成为未来经济衰退的导火线，也对主权债券市场的相对表现有重要影响，进而波及更广泛的金融市场表现。近年来，全球政治风气倾向民粹主义，各国政府倾向透过财务政策回应民众需求。再加上疫情对公共财政的沉重打击、人口老化压力以及国防开支上升，世界数个最大经济体的债务水平急剧上升，债券市场波动亦因此加剧。”施罗德投资指出，这意味着投资者可能改变债券投资的运用，由以往的分散风险工具特征转向更注重收益率表现，并在选择债券类型及投资时机时更加审慎。同时，债券市场能否继续支撑庞大政府开支，将成为制约民粹政策的关键因素。在此背景下，主权债务可持续性 (履行债务的能力) 是一个长期问题，对投资者以至整体社会均有更深含意。

值得注意的是，近十年内，几乎所有国家的主权债务状况都在持续恶化。2008 年全球金融海啸后，各国政府需大规模介入以稳定经济，导致私人企业债务大规模转移至公共部门。随后经济增长疲弱，令许多国家难以修补财政缺口。 而新冠疫情的爆发，封城及医疗支出也令公共债务再度飙升。施罗德投资由此指出，最近债券市场的一连串波动，让长期主权债务的可持续性 (履行债务的能力) 问题再度成为投资者的焦点。穆迪于 2025 年 5 月下调美国主权信用评级，在特朗普政府试图推出更多财政刺激措施之际，适时提醒投资者美国债务情况不佳。

在多个主要主权国仍有庞大的预算赤字的情况下，国际货币基金组织（IMF）预计，未来数年全球政府债务将升至接近全球生产总值 (GDP) 的 全部 (100%)。当中，日本的总政府债务将达国内生产总值（GDP）的 250%，而美国、意大利、法国及英国等亦将突破 100%。近年各国医疗与社会福利支出大幅增加，加上大多数主要经济体面对人口老化问题，将进一步拉高财政压力并用尽税收。同时，欧洲对乌克兰战事的支持可能大幅推高国防预算。

施罗德投资表示，政府举债并非一面倒的坏事，关键在于资金用途。若用于基建等可增加供应潜力及促进经济的项目，将有助未来经济增长；但若债务主要用作当前开支，却难以为未来带来回报，金融市场亦往往作出负面反应。如商业世界一样，真正会导致危机的，是现金流问题——即政府偿还外债的能力。以往新兴市场的债务危机，往往源于短期外债占外汇储备的比例超过 200%，且大部分以外币计价，导致政府出现“无钱还债”的情况。现今的债务可持续性 (履行债务的能力)，更多是财政收支、经济增长、通胀与利率的互动结果。如果这些因素失衡，将导致长期利率急升，最终引发金融市场与经济动荡。

事实上，利率由低位回升，令政府债务利息支出大增，财政可持续性备受质疑。疫情期间的大规模财政刺激措施，虽让全球摆脱低通胀与低经济增长的后金融海啸时代，但经济重启与供应链中断，加上地缘政治不稳，导致通胀飙升，利率亦随之大幅上升。施罗德投资由此强调，面对财政压力，各国政府可透过以下四个选项改善债务状况，但每种方法对经济增长、通胀及资产价格皆有潜在影响。简单而言，这些措施涉及减少公共债务比率的“分子”（债务） 或增加“分母”（名义 GDP）。

一是财政整合：包括加税及削减开支，以减少预算赤字。此举虽可短期稳定市场情绪，但或会压抑经济增长，甚至引发社会动荡。二是加快 GDP 增长：透过提升名义GDP，改善债务比率及增加税收。投资主导的财政刺激措施可以提高生产力，并推动非通胀增长，但这很少是债务受限的政府的选择。改革及放宽管制有效但需时间发挥作用。三是通胀或金融压抑（Financial repression）：任由通胀高于目标水平，以降低债务实质价值。但若国家发行大量与通胀挂钩的债券，例如英国，是较不受欢迎及复杂的。另外可透过压低收益率（如收益率曲线控制），减轻债务利息负担，但可能会排挤其他投资及增加货币供应，推高通胀风险。四是债务重组：政府可选择债务违约或寻求全球性组织如国际货币基金组织（IMF） 的援助。此举往往与“还款意愿”而非“还款能力”有关。民粹主义抬头亦提高违约风险，尤其在重大环球事件后更易出现「违约潮」。最终，选择以上方案的组合将取决于各种国内外因素。全球朝向民粹主义的转变，提高了决策者从传统政策转向更激进方案的风险，可能导致意想不到的经济和市场结果。

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