金融的本质是给风险定价。从教科书的定义出发，信用等级对应违约率，信用等级越高，违约率越低，信用主体的融资成本越低，反之亦然。回顾国内信用债十几年的历史，虽然出现过局部信用风险暴露，但整体违约率极低，市场主体呈现单边向上的评级跃迁。伴随2018年以来的无风险利率下行，信用利差和评级利差持续压缩，目前处于历史极低水平。本文尝试通过对历史行情的回顾，提出对当前信用债定价范式的思考。

无风险利率和信用利差在多数时间内同向波动，上涨行情中演绎资产荒逻辑利差极致压缩，而在下行市场中，信用风险和流动性风险则会在短期内推动信用利差迅速走阔。之所以选评级利差作为切入点，而不是信用利差，原因是国内债券市场高等级发行人多为大型金融机构和央国企，信用风险极低，信用利差跟无风险利率同向波动的特征较为显著，而评级利差受到信用风险、流动性风险、机构行为等多重因素的影响，呈现出的特征更为复杂。

以3年中票的信用利差为例，用中债3年中票AAA和AA信用债分别减去3年国债到期收益率，从下图可以看到，在2017-2018年、2020年、2022年，三次债券市场调整中，相比AAA的信用利差，同期限AA信用债的利差走阔时更加剧烈，在随后的收益率下行进程中，修复得比AAA慢，但最终会在收益率下行的末期，达到跟AAA信用利差接近的水平。

数据来源：Wind，汇添富基金

2018年之前，经济增速较高，融资需求旺盛，信用利差随着信贷周期宽幅震荡，评级利差也呈现类似的特征。2018年之后，融资需求逐步走弱，利率中枢震荡下移，随着违约事件增加、资管新规落地，以及理财赎回潮阶段性冲击，评级利差呈现“急剧走阔-缓慢收敛”的特征。2023年以来，城投化债背景下，信用风险缓释，货币环境宽松，理财规模稳定增长，机构普遍通过拉长久期或下沉资质追求更高的收益，信用利差和评级利差系统性压缩，并维持在历史低位。

以5年银行二级资本债为例，用中债5年银行二级资本债（AA+）减去5年AAA中票的到期收益率，如下图，可以看到，自2018年以来，历次市场调整中利差的上限是在逐步降低的，2020年最高超过60bp，2022年最高是50bp，2024年很长一段时间利差接近于0，随后波动幅度缩小到20bp以内。

数据来源：Wind，汇添富基金

未来信用利差和评级利差还会走阔吗？这是笔者近一年跟机构投资者交流中，最常被问到的问题。历史上评级利差走阔基本来自三个原因：第一，无风险利率上行；第二，信用风险发酵；第三，流动性风险冲击。第一个理由目前看风险不大，随着宏观经济进入高质量发展新阶段，融资需求恢复呈现结构性特征，通胀较温和，利率缺乏大幅上行的基础。第二个理由暂时也不担心，现有发行人以国企为主，且城投化债稳步推进，再融资环境非常友好，付息压力减轻。第三个理由存在不确定性，债券低收益低波动的状态存在不稳定性，过于一致的市场预期往往蕴含波动率放大的可能，届时将为负债稳定的投资者提供配置机会。

特别需要补充的是，历史数据具有一定的局限性，利率周期和实体融资结构都发生了很大变化，信用债市场的发行人和投资者结构也跟过去不同，简单的归纳不一定能提供判断市场未来走向的依据。我们需要不断审视市场现象背后的逻辑，修正分析框架，才能做出更有前瞻性的判断，获取投资上的超额收益。

金融的本质是给风险定价。信用债作为没有抵押物的融资手段，本应提供额外的风险补偿，投资者通过对发行人信用资质的深入分析，承担一定的信用风险，获得高于无风险利率的票息。但结合当前的宏观、政策环境，以及信用债供需的实际情况，信用债市场可能在一段时间内会继续维持低利差低波动的状态，评级利差仍然是非常重要的策略视角。作为公募基金产品，我们需要在保持稳定风格的前提下，提高精细化管理的能力，持续优化组合结构，密切跟踪估值水平和潜在风险，为投资者提供稳定可预期的风险收益特征。

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